中港股市更具吸引力

上周五美国道指受优于预期佳2月份就业报告剌激,曾升至历史新高的14413.17,标普500指数距2007年历史高位亦只差0.2%左右。美国股市上一次比较大调整要回溯至2011年8月初美国国债主权评级被标普下调前后,当时标普500曾经从1347下跌至1074.77,幅度达20%。美国十年期国库债券价格…

上周五美国道指受优于预期佳2月份就业报告剌激,曾升至历史新高的14413.17,标普500指数距2007年历史高位亦只差0.2%左右。美国股市上一次比较大调整要回溯至2011年8月初美国国债主权评级被标普下调前后,当时标普500曾经从1347下跌至1074.77,幅度达20%。美国十年期国库债券价格在降级后只跌了一天,利率曾上升至2.56%,其后十年期利率因QE再买债而辗转下跌,最低于去年7月底见1.388%。


欧洲央行总裁德拉吉于去年7月26日发出强硬宣言,称将不惜代价保持欧元区完整,其后再有OMT承诺,市场大为振奋,买股卖债,美息反弹,十年期美国债利率上周五上升至2.066%的11个月高位。


美债利率上落,除因美国联储QE以及QE的预期影响以外,避险情绪高低似是更重要因素。


近来常听说美股现水平仍未算是过高,原因是美国股市的风险溢价(ERP)仍在高位,投资者仍然要求比「正常」高的回报,以平衡因持有股票相对国债的风险,意即,其实股票投资并不如想像中危险。


股市风险溢价的简易计算办法是以股市的期望回报值(Expected Return)减去实质利率,以一个指数来衡量,股市的期望回报值可以用经济增长加上股息回报代表,而实质利率水平则是国债利率减去通胀率或通胀预期。以美国为例,假设美国的实质经济增长为1.7%,股市平均股息为2.2%,十年期通胀掛鈎债券利率为-0.5%,则美国股市风险溢价约为[1.7%+2.2%-(-0.5%)]= 4.4%。过去20年间,美国股市的风险溢价平均为3%,因此纵使美国增长不快,美国股市仍具吸引力。


以股市风险溢价衡量股市是否估值仍是合理,要注意国债利率的走势。美国十年期利率见底反弹,从去年7月至今,已上升了约0.7个百分点,原本1%以上的实质负利率现已剩下0.5%,若美国国债利率再因市场预期联储提早收紧而被炒上,则美国股市风险溢价会收窄,美股可能出现比较大调整。


以同样方法计算,中国股市风险溢价为11.3%,香港股市(恒指)风险溢价为10%,中国预期增长比香港高3.5%,但香港负利率严重,达1.9%,因此香港股市风险溢价拍得住中国。若美国股市因高ERP而值得投资,则香港与中国股市就更加值得投资。众多已发展国家中的股市风险溢价以欧洲与日本较高,前者国债利率高,后者通缩情况严重。以市盈率衡量,中(沪深300指数)、港(恒指)股市分别为10.8倍及11.2倍,比起过去10年中位数的16倍及12倍都低。日本日经平均数预期市盈率已达23倍以上,比过去10年中位数的21.7倍还高,属短期超买,适宜离场,候回调至11600再入市。


买澳欧卖日元,稳健之选


上周五美国公布亮丽的2月份就业报告,失业率回落至4年低位的7.7%,非农职位增长23.6万个,优于预期的 7.9%与 16.5万个增长,使美元大幅反弹,欧元迅速回软至1.30边缘,美元兑日元进一步上升至96的43个月高位。


根据亚特兰大联储银行提供的网上就业计数机(Job Calculator),美国职位若维持上月增幅,而参与率又不回升,则美国失业率约需14个月时间回跌至 6.5%的联储局水平。若以过去6个月的平均 18.65万个职位增长计算,则需22个月。现时断定联储局提早退市未免过早。


日元走弱,完全符合日本国情,最不确定者只是速度而已,欧元走弱,则有极限,起码欧洲央行不会鼓吹卖欧元的风气。美国失业率于3月份会否受政府强制削支影响而回升属未知之数,为免受市场对联储局立场的过敏猜测影响,买澳元卖日元或买欧元卖日元仍是稳健部位,笔者维持澳元兑日元上半年目标100及欧元兑日元目标于120的估计。

本文仅代表作者个人观点。银行家观察栏目特约作者简介:王良享,星展银行财资市场部高级副总裁、香港财资市场公会会员事务委员会委员。(责编:高伟松)

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