上周五美国道指受优于预期佳2月份就业报告剌激，曾升至历史新高的14413.17，标普500指数距2007年历史高位亦只差0.2%左右。美国股市上一次比较大调整要回溯至2011年8月初美国国债主权评级被标普下调前后，当时标普500曾经从1347下跌至1074.77，幅度达20%。美国十年期国库债券价格在降级后只跌了一天，利率曾上升至2.56%，其后十年期利率因QE再买债而辗转下跌，最低于去年7月底见1.388%。

欧洲央行总裁德拉吉于去年7月26日发出强硬宣言，称将不惜代价保持欧元区完整，其后再有OMT承诺，市场大为振奋，买股卖债，美息反弹，十年期美国债利率上周五上升至2.066%的11个月高位。

美债利率上落，除因美国联储QE以及QE的预期影响以外，避险情绪高低似是更重要因素。

近来常听说美股现水平仍未算是过高，原因是美国股市的风险溢价(ERP)仍在高位，投资者仍然要求比「正常」高的回报，以平衡因持有股票相对国债的风险，意即，其实股票投资并不如想像中危险。

股市风险溢价的简易计算办法是以股市的期望回报值(Expected Return)减去实质利率，以一个指数来衡量，股市的期望回报值可以用经济增长加上股息回报代表，而实质利率水平则是国债利率减去通胀率或通胀预期。以美国为例，假设美国的实质经济增长为1.7%，股市平均股息为2.2%，十年期通胀掛鈎债券利率为-0.5%，则美国股市风险溢价约为[1.7%+2.2%-(-0.5%)]= 4.4%。过去20年间，美国股市的风险溢价平均为3%，因此纵使美国增长不快，美国股市仍具吸引力。

以股市风险溢价衡量股市是否估值仍是合理，要注意国债利率的走势。美国十年期利率见底反弹，从去年7月至今，已上升了约0.7个百分点，原本1%以上的实质负利率现已剩下0.5%，若美国国债利率再因市场预期联储提早收紧而被炒上，则美国股市风险溢价会收窄，美股可能出现比较大调整。

以同样方法计算，中国股市风险溢价为11.3%，香港股市(恒指)风险溢价为10%，中国预期增长比香港高3.5%，但香港负利率严重，达1.9%，因此香港股市风险溢价拍得住中国。若美国股市因高ERP而值得投资，则香港与中国股市就更加值得投资。众多已发展国家中的股市风险溢价以欧洲与日本较高，前者国债利率高，后者通缩情况严重。以市盈率衡量，中(沪深300指数)、港(恒指)股市分别为10.8倍及11.2倍，比起过去10年中位数的16倍及12倍都低。日本日经平均数预期市盈率已达23倍以上，比过去10年中位数的21.7倍还高，属短期超买，适宜离场，候回调至11600再入市。

买澳欧卖日元，稳健之选

上周五美国公布亮丽的2月份就业报告，失业率回落至4年低位的7.7%，非农职位增长23.6万个，优于预期的 7.9%与 16.5万个增长，使美元大幅反弹，欧元迅速回软至1.30边缘，美元兑日元进一步上升至96的43个月高位。

根据亚特兰大联储银行提供的网上就业计数机(Job Calculator)，美国职位若维持上月增幅，而参与率又不回升，则美国失业率约需14个月时间回跌至 6.5%的联储局水平。若以过去6个月的平均 18.65万个职位增长计算，则需22个月。现时断定联储局提早退市未免过早。

日元走弱，完全符合日本国情，最不确定者只是速度而已，欧元走弱，则有极限，起码欧洲央行不会鼓吹卖欧元的风气。美国失业率于3月份会否受政府强制削支影响而回升属未知之数，为免受市场对联储局立场的过敏猜测影响，买澳元卖日元或买欧元卖日元仍是稳健部位，笔者维持澳元兑日元上半年目标100及欧元兑日元目标于120的估计。

本文仅代表作者个人观点。银行家观察栏目特约作者简介：王良享，星展银行财资市场部高级副总裁、香港财资市场公会会员事务委员会委员。（责编：高伟松）