银行家观察：（作者 林哲文）全球股市较金融危机低位已经上涨超过1倍，美国主要市场之股价指数也都突破历史高位，虽然市场有高处不胜寒之感，但我们仍看好股市表现。
　　对于风险资产市场有利之各种情况包括：(1)全球经济除局部地区走弱外，仍持续增长中；(2)企业盈余增长将可维持高股票价格；(3)价值仍未高估；(4) 负的实质利率、政府国债利率、及其与股票收益率之息差皆有利于股票走势；(5)全球超额流动性仍然持续增长；(6)发达国家之经济情况仍未过热得让中央银行采取紧缩货币政策；(7)美国、欧洲、及日本之中央银行已承诺愿意提供最终融资来源，因此，平息了在这些地区时而发生与债务及赤字有关之恐慌。

　　美国股价指数首先突破历史高位只是表面意义，事实上，名义上的突破并未考虑通胀调整后之价格，也未说明指数成分股的盈余或价值，更未说明驱动全球追求利率的更广泛经济动态。从全球的角度来看，由于日本央行加速量化宽松、及欧洲央行促进「直接货币交易方案」，超额的流动性 (定义为货币供给额之增长超过经济增长之资金)可能再次上升。

　　由于市场对于中国政策紧缩的忧虑，短期的亚洲[日本]除外之股市可能面临持续之下跌压力。但是即使在新加坡，由于股票价值仍在周期低位，下跌的空间应该有限。同时，固定资产投资与其他指数的增长(包括制造业采购经理人指数)，也显示中国从去年起的增长动能应可持续。
　　相较于股票，债券价值仍然较低。但是，从固定收益资产转移到股票市场的「大轮替」仍不迫切，且在利率维持低位与避险资金充裕的情况下，债市也不可能崩盘。
　　股市
　　维持看好股票。由于美国股市突破历史高位，市场的紧张可以理解。在未来数月，虽然在历史高位压力区可能会有技术性调整，但是基本因素能够持续支撑股价进一步向上。
　　美国指数首先突破历史高位只是表面意义，只反映市盈率的分子（股价），而非分母（盈利）。标普500指数之每股营运盈余早在18个月前就已突破2007年之历史高位。的确，该指数确是落后(图一)。经通胀调整后，该指数仍然低于其2007之高位。且即使该指数从2009年初低位已上涨超过1倍，但其估值离其2007之高位仍有一段距离。
　　若以更长的角度来看，在2000年1月，当时标普 500指数的位置与现在位置相近，其每股营运盈余在当时仅为现在的50%。也就是说，今日的市场，仅支付与2000年初相同名义金额的价格，就可以拥有将近于2000年初的2倍盈余。
　　今日的货币环境，与2000年初及2007年底的历史高位时、也非常不同。今日的货币环境，比起这两个时期对高股价都更有支持。在2000年初，10年期美国国债利率的高位为6.8%，联储局的政策利率维持在6.5%；在2007年底，该2个数字为5.0%及5.25%。这与今日的1.85%及0.25%相去甚远。
　　持续上升态势的关键不在于名义指数价格水平，而是在于经济增长、盈余增长、以及货币环境。
　　全球经济除局部地区走弱外，仍持续增长中。国际货币基金会预估全球经济增长率为3.5%，较2012年的3.2%微幅向上。美国经济经整体上将持续令人惊奇的上涨。更长远来看，房屋市场的复苏，尤其在目前企业投资占经济增长率相对较低的情况下，可能会带动企业投资。
　　由于美国经济维持稳定，投资者不能视温和的货币环境为必然。但是，7.7%的失业率，与联储局判断停止其「过度偏低」利率政策的6.5%之水平，仍有一大段距离。通胀仍然大幅低于2.5%的水平，亦让联储局不必担心。同时，在政府有计划的削减支出与维持零利率政策下，量化宽松为仅存的少数政策工具之一。因此，在今年内，偏低的利率与量化宽松可能将会持续。
　　的确，从全球的角度来看，由于日本央行加速量化宽松、及欧洲央行促进「直接货币交易方案」，超额流动性(定义为货币供给额之增长超过经济增长)可能再次上升。
　　在增长周期中的某一时刻，当通胀变成更大的隐忧时，股票市场的周期性上升趋势将会结束。但是，我们还没到达那个时刻。同时，在历史上，温和稍高的通胀预期较会支撑股价。结束股票上升的主因不在于通胀，而是在于货币紧缩。
　　所以，在亚洲[日本]除外的股市，在大中华地区，是对于货币紧缩的惧怕，而造成近期的股市下跌。但是，在目前阶段，不可能会有更广泛的政策紧缩措施。目前的执政重点，是在于行政控管，尤其是在房地产方面。无论如何，金融产品(如所谓的「财富管理产品」、及「信托贷款」)的增长，应能补充银行授信额，使得中国的贷款增长上限失去意义。同时，从中国在2012年第4季的固定资产投资可能带动增长的情况下，其经济可能在短期内就能确认增长。
　　经过短期的上涨，中国的股票估值(上海及香港)再次下降。它们目前位于全球金融危机时的低位(图二)。在这个位置，下跌的可能性有限，我们会在持续的市场调整中买进。
　　债券
　　债券可能持续年初的平凡表现。摩根大通全球综合债券指数的总回报率维持小幅的负回报率。
　　债券持续提供相对于股票较低的价值，这虽可能是过于概括的想法，但却这将会继续影响债券表现。美国10年期国债利率从今年起，已经逐渐向上，反映出美国经济的逐渐复苏走势。
　　同时，亚洲[日本]除外的信用市场，今年到现在为止的总回报率仍然不见起色(图三)，且在目前的估值上，进一步的息差紧缩将会和缓。至于亚洲的高等级债券，继续持有的回报可能较温和。的确，供给的风险可以导致某些息差扩大，尤其是当有另一个避险事件所导致的资金撤离。
　　持续我们上一季的主轴，在寻求固定收益投资之较佳风险调整后回报率上，我们希望选择高利率的标的，而非会受进一步息差紧缩影响的高等级债券标的。
　　但是，虽然我们预期亚洲债券会有相对较差的表现，但其需求仍有可能不俗。的确，由于我们预期欧元地区及其他地区将有适时政策干预以管理系统风险，任何剧烈、事件引发之息差扩大，都会是一个买进机会。
　　同时，亚洲债市的基本因素可维持大致良好。企业的资产负债表，基本健全，致使高利率债券之违约比率可能较2012年为低。
　　从债券转移到高风险资产的「大轮替」的风险，可能被过度夸大。仍然有大量的避险资金在场外观望。我们可能会看到资金先从银行流出，然后才会看到资金从债券转移到股票
　　商品
　　本季，受到全球之增长、美元走弱、以及市场对中国经济过渡期之恐惧减轻，商品应大致表现良好。
　　在上一季较强的股价指数与较弱的商品间的差异，令市场失望。上一季后半期，工业金属在经过1、2月间反弹后，也进入调整。多数这些不好的表现，都归因于市场对于中国的新经济增长模式、与更近期的大幅货币紧缩可能性之担忧。长期而言，北京政府从固定资产投资转移到消费之经济再平衡会造成其降低商品需求程度之不确定性，仍然存在。
　　虽然这些忧虑有其依据，它们还是偏于夸大。消费支出仅占中国GDP的1/3强，而推动中国经济的庞大力量是固定资产投资。再平衡的转移到消费之作为，将是一个需时多年的方案。同时，中国政府不论是经济理由、或社会理由，都经不起过度压抑债市、或投资增长所导致的后果。
　　所以，中国对于私有企业将采用行政管控，但同时也会扩大社会住宅建设，抵销前者之负面影响。中国的央行将维持对货币供给与银行授信的监控。但是，央行也会准许非银行的授信活动(透过如财富管理产品与信托贷款之金融商品)，以继续提供投资资金。
　　未来数月，只要通胀维持在3.5%的容忍界限下，中国央行将可能维持中立的立场。
　　未来数月，中国公布的经济数据有可能确认其GDP年增长率超过8.5%、以及固定资产投资增长超过20%。以目前工业金属的价格表现，似乎已经夸大了中国经济增长的风险。
　　今年第二季，美元指数DXY可能会有调整，由于其与商品走势呈反向关系，因此，有助于商品走势。
　　货币
　　美元指数DXY目前接近12个月的高位区，未来数月，可能走势向下。
　　目前，美国经济并不能支撑强势美元。其双赤字金额仍然过高。在1970年代及1990年代美元前次的长期低位区，美国删除了经常账赤字，仅占其GDP的3%，但该赤字仍然需要弱势美元支撑。的确，量化宽松的背后意义，主要是要压抑资金成本，以使弱势美元发挥刺激经济之效果；此外，目前名义贸易加权美元的价位，是接近购买力平价水平。在1970年代、1980年代初期，及1990年代，名义贸易加权美元的价位，是低于购买力平价的10%以下。
　　因此，虽然短期的波动是有可能，但是亚洲[日本]除外的货币，在今年底兑美元的汇率，应高于目前的价位。尤其是新币，我们预期新加坡的货币管理机构将在4月中旬的政策审查时，再次确认其对于新币名义有效汇率政策区间(温和渐进的脚步)的升值立场。
　　印度尼西亚方面，经常帐赤字占GDP的2.5%，可能会造成印度尼西亚卢比价值的向下压力。目前，我们预期今年内，1美元兑印度尼西亚卢比的价位，将位于9,500-10,000的范围。
　　同时，随着增长在今年下半年转强，相较于2012年，应可刺激人民币较快速的升值。
　　本文仅代表作者个人观点。银行家观察栏目特约作者简介：林哲文，星展银行投资总监（编辑：高婷）